前言：力求精简、只说关键、不讲废话、节约时间。

(资料图片)

作为国内智能控制领域的龙头企业，营收正增长，归母+4.62%，扣非+24.07%，现金流+604.86%，毛利率+2. 5%至21. 57%。怎么看都不算差，为什么市场不买账呢？

首先，2021年10月14日，拓邦发布股权激励方案，当时的考核目标是这样的：

然后，2022年9月14日，拓邦略显鸡贼的调低了考核目标：

那么，即便按照调低后的考核目标来计算，2023年营收需要达到55.6*1.95=108.42亿元或者扣非达到3.83*2.1=8.043亿元以上，才能完成考核。

对比扣非来看，上半年才2.54亿多，下半年要实现5.5亿基本不可能，直接GG。

对比营收来看，上半年42.56亿，下半年要实现65.86亿，不是不可能，但是难度非常大。对比了往年拓邦上下半年营收数据，下半年大多会比上半年多一些，但多这么多还是很困难的，个人倾向于下半年营收50-60亿就不错了，真达到激励目标就是超预期。

综上，无论扣非还是营收，个人倾向于拓邦今年无法实现激励目标，这也是这两天市场负反馈的主因。这里说句题外话，我不认可拓邦去年降低激励目标的做法，但可以理解。按照往常，这种做法会触及我对诚信风险的担忧，但这两三年经济在疫情和国际环境变化影响下确实超常规，且跟踪拓邦五六年了，整体还算靠谱。理解归理解，但拓邦在未来业绩预测、投资者交流等方面需要更加遵循审慎原则。

首先，营收22.61亿，同比-4.2%，这个趋势如果不改变，拓邦要通过营收来达到激励目标更加困难。

其次，归母相对Q1略微加快，但扣非Q2同比10.74%，相较于Q1同比58.4%来说大幅放缓。

再次，虽然公司在这两天的投资者交流中强调“报告期内，公司综合毛利率 21. 57%，同比提升 2. 5%，几个板块的毛利率同比均有提升。”看上去很不错，但实际上毛利率这块Q1同比15.12%达到21.88，而Q2同比11.36%仅21.3,仍然是呈现一定放缓趋势。

首先，家电板块Q1即小幅下滑，Q2仍然负增长，整个上半年同比-0.98%。

其次，工具板块Q1表述增长趋势良好，但整个上半年仅同比+ 0.83%。且预计全球工具市场到2027 年达到 1310 亿美元，与 2023 年相比CAGR 仅为4.7%，拓邦的增长应该会快于这个数值，但主要靠市占率进一步提升，且很难保持过去几年的高速增长。

再次，新能源板块Q1表述增长趋势良好，但整个上半年同比+6.56%，高于公司整体收入增速0.67%，相对来说确实是公司增长的希望和支柱，但也没有特别出彩。

最后，工业控制板块和智能解决方案分别同比+1.03%、-11.08%，也不好看，但体量太小可以忽略不计。

基于国际国内形式，今年出口贸易收到影响，从拓邦营收构成来看，国内+4.17%，出口-1.40%。显示上半年增长全部来自国内市场，国际市场是下滑的。然而，拓邦是一家出口占比较高的企业，上半年国内营收仅16亿多，出口26亿多，远远超过国内。因此，出口的下滑对拓邦业绩的影响不可谓不大、不得不重视。但好的一点是，从毛利率来看，出口+3.87%，远高于国内+0.34%，显示公司在出口销量下滑的同时高毛利产品占比在快速提升。

好了，主要的问题列的差不多了。是不是觉得完全没有希望都不想多看一眼？其实也不是。

1.主流业务虽然增长承压，但在今年这个国际国内大环境下，几大业务保持稳定还是不容易的，为公司持续发展和新业务突破稳住了基本盘。

2.公司未来几年的发展路径大概率是家电、工具稳定增长，新能源带动高增长。上半年新能源业务中储能占比约 7 成，新能源车占比约 3 成， 其中工商业储能在储能中占比达到 50%左右。工商业储能这块会是公司未来几年增长的重要方向，尤其对美国客户的突破。同时，公司在当前环境下仍然坚持加大对变频控制系统、储能逆变器、充电桩、工商业储能 BMS 等重点项目的研发投入，这几块在公司未来几年的发展值得期待，其中，工商业储能和充换电应该是比较确定的增长方向。至于市场比较关注的空心杯电机在人形机器人中的应用，暂且当概念看吧，真能贡献一定程度的营收了再说。

3.4大海外基地的投产可以一定程度上解决出口问题。其中，越南和印度已实现规模化，罗马尼亚、墨西哥上半年实现首批量产，预计明年能实现规模量产。目前，从收益情况来看，在资产规模相差不太大的情况下，越南基地6600多万远快于印度基地2100多万。

4.公司业绩只是低于市场预期，其实严格来说在今年的大环境下不算差。公司现金流大幅增长，这个主要得益于加大回款力度的同时减少备货支出。其中，仅存货一项就从年初20亿减少了2.5亿至17.5亿。从这也能看到，去库存还有段时间，现金流的改善应该也还会相应持续。其中，库存中原材料还剩10亿，库存商品5亿多。负债方面，应收应付规模差不多，显示公司产业链地位不错，在赊销的同时也能占用供应商货款。同时，应收绝大多数在一年以内风险不大，但第一名欠款7.77亿占比29%需要关注。

5.公司仍然处于扩张增长期间。我们可以看到，即便今年这样的大环境下，公司家电、工具两个基本盘仍能稳住，新能源继续带动增长。未来无论快慢，保持增长应该是问题不大的。而且公司销售采取成本加成模式，在高价原材料基础上产品价格竞争力会有一定影响，这估计也是出口下滑的一个因素，毕竟要面对国际全球竞争。高价原材在未来一两个季度消耗后公司的订单应该会加快。再者，公司今年虽然整体上降本增效，但对新业务是扩张的，全年公司总人数还可能增加，从人员角度也是仍然处于扩张期间的。

总体评价：综上，拓邦目前增长放缓，经营层面有一定压力，未来几年主要看新能源板块。目前估值不算贵，长期持有应该很难亏钱，但也大概率不要指望过快过高的收益率。除非工商业储能、交换电等新业务出现预期之外的爆发性增长或者空心杯电机有突破，否则公司应该是一个稳健向上的过程。

声明：文章仅供参考，不作为投资依据，风险自负。

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